11月工业增加值同比增速略好于市场预期，固投累计同比增速相对平稳，但社零同比增速下行幅度较明显；生产受稳增长和抢出口两方面因素影响，表现相对更好；稳地产的宏观政策带动商品房销售和房地产后周期消费品零售增速表现；关注春节假期居民消费的变化情况。
11月工业增加值同比增长5.4%，从行业分类来看，1-11月采矿业工业增加值累计同比增速3.2%，制造业累计同比增速5.9%，公用事业累计同比增速5.8%，高技术产业累计同比增速9.0%。
11月社零同比增长3.0%，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长2.5%，服务消费累计同比增长6.4%。
1-11月固定资产投资同比增速为3.3%，民间固定资产投资增速-0.4%，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资累计同比增长7.4%。分类别看，制造业投资1-11月累计同比增长9.3%，基建投资累计同比增长4.2%，地产投资累计同比下降10.4%。
1-11月房地产新开工面积累计同比下降23.0%，施工面积同比下降12.7%，竣工面积同比下降26.2%。商品房销售面积累计同比下降14.3%，商品房销售额累计同比下降19.2%。从房地产投资资产金额来源看，来自个人的定金预售和个人按揭，在占比和增速上有持续上升，来自银行贷款的资金增速上升，占比下降，我们大家都认为商品房销售好转是房地产投资资产金额来源改善的重要前提。
11月经济数据不差，但是消费数据不强。11月工业增加值同比增速较10月小幅上升，表现好于市场预期，社零同比增速较10月下降，表现明显弱于市场预期，固定资产投资累计同比增速与1-10月相比小幅下降，略低于市场预期。11月经济数据表现受多方面因素影响：一是制造业表现依然强劲，工业增加值同比增速和固定资产投资增速均保持在较高水准，部分行业或受到海外关税政策预期影响，出现抢出口需求拉动工业增加值增速的情况，二是受稳增长的宏观政策影响，房地产产业链整体出现好转迹象，上业黑色金属和非金属矿物工业增加值当月同比增速较10月出现不同程度上行，下游消费包括建筑装潢、家具、家电和汽车等，零售额增速均有不同程度好转，三是受新增地方政府10万亿元化债额度影响，基建投资在较高的基数水平上增速保持平稳，四是消费表现偏弱，11月社零增速低于市场预期，虽然这中间还包括电商促销影响下居民消费前置的影响，且接下来两个月还有春节假期前消费走强的预期支撑，但仍需关注商品房销售好转是否对居民其他消费项目形成挤出效应。
2025年不确定因素较多，提振内需是当务之急。2025年最大的不确定性来自外需，包括美国当选总统特朗普的关税政策，以及全世界内地区安全局势对国际贸易和国际大宗商品的价值的影响等。应对外部不确定性的主要方式是扩大内需。从经济工作会议的表述看，2025年扩内需的主要工作包括三方面，按照重要性依次是提振消费、扩大有效投资和促进房地产市场止跌回稳，配套的宏观政策组合拳包括积极的财政政策将提高赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用和优化财政支出，适度宽松的货币政策将保持流动性充裕、适时降准降息、创新金融工具和维护金融市场稳定。我们大家都认为在稳增长的宏观政策拉动下，2025年名义GDP增速将较2024年有所上升。
风险提示：全球通胀回落偏慢；美国经济金融基本面存在不确定性；国际局势复杂化。
11月工业增加值同比增速小幅上升，且表现好于万得一致预期。11月工业增加值同比增长5.4%，较10月上升0.1个百分点，略高于万得一致预期的5.2%。11月制造业PMI指数环比第三个月上行，制造业PMI生产指数较10月上升0.4个百分点，产成品库存指数环比10月有所上升，某些特定的程度上表明年底补库存需求依然存在。
11月制造业工业增加值当月同比增速对工业增加值整体的拉动较大。从环比增速来看，11月工业增加值环比增长0.46%，较10月的0.41%有所上升，较2016年-2019年同期平均环比增速水平0.54%略低，较2023年同期的0.79%也偏低。从行业分类来看，1-11月采矿业工业增加值累计同比增速3.2%，制造业累计同比增速5.9%，公用事业累计同比增速5.8%，高技术产业累计同比增速9.0%。根据统计局数据，从企业类型来看，1-11月股份制企业工业增加值累计同比增速6.1%，私企工业增加值同比增长5.3%，国企工业增加值同比增速4.3%，外企同比增速3.8%。与1-10月相比，仅采矿业增加值累计同比上升，制造业、国企、股份制企业和外企增加值累计同比持平，公共事业、高技术产业和私企增加值累计同比增速有不同程度的下降。11月工业增加值当月同比增速较10月继续分化，分行业来看，制造业当月同比较10月上行0.6个百分点，外企当月同比增速较10月上行0.5个百分点，是拉动工业增加值增速的主要分类，但公共事业当月工业增加值同比增速较10月下降3.8个百分点，连续两个月同比增速出现较大幅度下降，高技术产业当月同比增速较10月下降1.6个百分点，对工业增加值当月增速的拖累较大。
11月上中下游工业公司各有亮点。上业方面，1-11月化学原料和化学制品制造业增加值累计同比增长8.9%，非金属矿物制品业增加值累计同比下降1.5%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长3.6%，有色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长9.7%，从当月增速看，11月上业工业增加值同比增速较10月上升的仍是黑色金属、化学原料和非金属矿物，我们大家都认为黑色金属工业增加值同比增速上行或主要受到稳增长政策带动。中业方面，通用设备制造业增加值累计同比增长3.1%，专用设备制造业增加值累计同比增长2.6%，汽车制造业增加值累计同比增长8.1%，电气机械和器材制造业增加值累计同比增长4.6%，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值累计同比增长12.2%，中业工业增加值当月同比增速较10月下降的仅有计算机，当月增加值同比增速上升较多的是汽车和通用设备。下业方面，食品制造业增加值累计同比增长5.5%，纺织业增加值累计同比增长5.1%，医药制造业增加值累计同比上升3.7%，下业中，11月当月工业增加值同比增速较10月上升的包括食品和纺织，或与春节前消费季节性上升有关。总的来看，11月各行业工业增加值增速分化较大，较明显的正面影响因素，一是稳增长的宏观政策组合拳，带动房地产和基建投资相关行业增速回升，二是春节假期前的季节性消费，拉动部分下游相关行业增速上行，三是受到海外关税政策调整预期影响的抢出口，带动的部分中游制造业增加值增长。
11月社零增速回落，低于万得一致预期。11月社零同比增长3.0%，较10月下降1.8个百分点，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长2.5%，较10月下降2.4个百分点，服务消费累计同比增长6.4%，较1-10月下降0.1个百分点。从环比看，11月社零增速0.16%，较10月增速下降，这一环比增速特点与2021年和2023年一致，主要是受到电商促销影响，居民消费在不同月份之间重新分布。考虑到2025年春节假期在1月，较2024年提前，我们预计12月社零环比仍有可能较11月再度上行。
11月餐饮消费增速反弹，实物消费转向网上。根据统计局数据，1-11月餐饮消费同比增长5.9%，较1-10月下降0.2个百分点，限额以上餐饮消费累计同比增长3.1%，较1-10月下降0.1个百分点；1-11月商品消费同比增速3.2%，较1-10月持平，限额以上商品消费累计同比增速2.5%，较1-10月下降0.2个百分点。1-11月限额以上企业消费品零售总额累计同比增长2.6%，餐饮和服务消费增速仍相比来说较高，同时较1-10月增速下降幅度也比较小，商品消费累计同比增速会降低。1-11月网上零售额占比为31.7%，较1-10月上升0.7个百分点，较去年同期下降0.9个百分点，网上商品和服务零售额累计同比增速为7.4%，增速较1-10月下降1.4个百分点。虽然1-11月网上零售额增速较1-10月增速偏弱，但实物消费的网上占比明显较10月上升，电商促销的影响依然较明显。
11月房地产销售企稳向好影响商品销售增速。从同比增速来看，11月限额以上企业商品零售总额同比增速1.2%，较10月下降5.6个百分点，同比增速较高的细分行业包括家用电器、家具和粮油食品等，同比增速下降较多的是化妆品、通讯器材和石油制品等。与10月相比，增速上升的仅有建筑装潢、家具和汽车，增速下降较多的有化妆品、文化办公用品、通讯器材、家用电器和服装鞋帽等。从年内累计同比增速看，1-11月累计同比增速较高的细分行业包括粮油食品、家用电器和通讯器材等，累计同比增速下降的是金银珠宝、建筑装潢、化妆品和文化办公用品；累计同比增速较1-10月上升的有家用电器、家具、汽车和建筑装潢，增速下降较多的是化妆品、通讯器材和烟酒等。11月限额以上企业商品零售额增速变化，受房地产销售影响较大，其中地产相关后周期消费产品，如建筑装潢和家具，当月社零同比增速都较10月出现显著好转，累计同比增速也较1-10月有不同程度的改善。
制造业投资增速保持强劲，房地产和基建投资累计同比增速小幅下降。1-11月固定资产投资同比增速为3.3%，较1-10月小幅下降0.1个百分点，1-11月民间固定资产投资增速-0.4%，较1-10月下降0.1个百分点，根据统计局数据，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资累计同比增长7.4%。从分行业情况看，1-11月制造业累计投资增速持平于1-10月，房地产和基建固投累计同比增速均出现小幅下滑。
房地产投资出现回升迹象。分类别看，制造业投资1-11月累计同比增长9.3%，基建投资累计同比增长4.2%，地产投资累计同比下降10.4%。根据统计局数据，从产业分类来看，第一产业累计同比增长2.4%，第二产业累计同比增长12.0%，第三产业累计同比增速下降1.0%；从地区来看，东部累计同比增长1.4%，中部增长4.8%，西部增长1.4%，东北增长2.9%；从企业类型来看，内资企业累计同比增长3.1%，国企同比增长6.1%，外资企业下降20.0%。从计算当月同比增速看，11月制造业固投增长9.3%，较10月下降0.7个百分点，基建固投增长3.3%，较10月下降2.5个百分点，房地产固投增速下降9.8%，较10月上升2.0个百分点。11月制造业固定资产投资增速维持较高水准上，基建投资增速受基数较高影响回落，房地产固投增速明显回升，我们大家都认为有几点需要我们来关注：一是房地产投资增速虽然仍在同比下降区间，但降幅明显收窄，在“止跌回稳”的政策目标影响下，预计房地产固投增速有望趋势性向好，二是基建投资增速回落主要是受高基数影响，12月基建投资增速或仍承压，但是在新增地方政府10万亿元化债额度，以及2025年提高赤字率的政策带动下，预计基建投资增速整体将保持平稳，三是从地区看，中部和西部的固投增速有所上升，东部地区固投增速下降，关注我国制造业向中西部转移的情况。
房地产开发环节11月尚未见到显著好转。1-11月房地产投资累计同比增速下降10.4%，较1-10月下降0.1个百分点，但降幅小幅收窄。其中东部地区累计同比下降10.4%、中部地区累计同比下降9.8%、西部地区累计同比下降9.7%。根据统计局数据，从房地产分类来看，住宅投资增速下降10.5%，办公楼投资增速下降7.4%，商业地产投资增速下降13.6%。1-11月房地产新开工面积累计同比下降23.0%，施工面积同比下降12.7%，竣工面积同比下降26.2%。11月新开工累计同比增速偏弱继续拖累施工面积增速下降，从计算当月同比增速来看，房地产开发整体增速仍在较低水平。
商品房销售持续好转。1-11月商品房销售面积累计同比下降14.3%，商品房销售额累计同比下降19.2%。1-11月商品房待售面积同比增长12.1%，其中住宅面积同比增长18.4%，办公楼同比增长9.1%，商业地产同比增长1.4%。从房地产投资资产金额来源看，1-11月国内贷款占比14.0%，较1-10月下降0.3个百分点，个人按揭贷款占比14.4%，较1-10月上升0.1个百分点，定金预收款占比30.7%，较1-10月上升0.4个百分点，自筹资金占比35.9%，较1-10月下降0.2个百分点。从增速看，1-11月房地产开发资产金额来源累计同比增速下降18.0%，其中国内贷款资产金额来源增速下降6.2%，定金和预收款增速下降25.2%，按揭贷款资产金额来源增速下降30.4%。房地产销售情况持续好转，资产金额来源中，来自个人的定金预售和个人按揭，在占比和增速上有持续上升，来自银行贷款的资金增速上升，占比下降，我们大家都认为商品房销售好转是房地产投资资产金额来源改善的重要前提。
11月经济数据不差，但是消费数据不强。11月工业增加值同比增速较10月小幅上升，表现好于市场预期，社零同比增速较10月下降，表现明显弱于市场预期，固定资产投资累计同比增速与1-10月相比小幅下降，略低于市场预期。11月经济数据表现受多方面因素影响：一是制造业表现依然强劲，工业增加值同比增速和固定资产投资增速均保持在较高水准，部分行业或受到海外关税政策预期影响，出现抢出口需求拉动工业增加值增速的情况，二是受稳增长的宏观政策影响，房地产产业链整体出现好转迹象，上业黑色金属和非金属矿物工业增加值当月同比增速较10月出现不同程度上行，下游消费包括建筑装潢、家具、家电和汽车等，零售额增速均有不同程度好转，三是受新增地方政府10万亿元化债额度影响，基建投资在较高的基数水平上增速保持平稳，四是消费表现偏弱，11月社零增速低于市场预期，虽然这中间还包括电商促销影响下居民消费前置的影响，且接下来两个月还有春节假期前消费走强的预期支撑，但仍需关注商品房销售好转是否对居民其他消费项目形成挤出效应。
2025年不确定因素较多，提振内需是当务之急。2025年最大的不确定性来自外需，包括美国当选总统特朗普的关税政策，以及全世界内地区安全局势对国际贸易和国际大宗商品的价值的影响等。应对外部不确定性的主要方式是扩大内需。从经济工作会议的表述看，2025年扩内需的主要工作包括三方面，按照重要性依次是提振消费、扩大有效投资和促进房地产市场止跌回稳，配套的宏观政策组合拳包括积极的财政政策将提高赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用和优化财政支出，适度宽松的货币政策将保持流动性充裕、适时降准降息、创新金融工具和维护金融市场稳定。我们大家都认为在稳增长的宏观政策拉动下，2025年名义GDP增速将较2024年有所上升。
风险提示：全球通胀回落偏慢；美国经济金融基本面存在不确定性；国际局势复杂化。
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